参天製薬（4536）、2027年3月期1Qは当期利益+22%。減収でもROEが切り上がる構造を整理する売上収益が伸び悩むなかで営業利益率とROEが切り上がった5期の変化を、費用の使い方と株数の両面から追う

5. 減収なのにROEが上がる。5期を並べて見える利益の質

5期を並べると、参天製薬の姿はかなり動いている。

2022年3月期の売上収益は2,662億円、営業利益は358億円で、ROE（自己資本利益率）は8.4%だった。翌2023年3月期は売上収益2,790億円まで伸びたにもかかわらず、345億円の減損損失を計上して営業損失▲30億円、当期損失▲149億円に沈み、ROEは▲4.7%となっている。

そこからの戻り方は速い。2024年3月期は売上収益3,019億円で営業利益385億円、2025年3月期は3,000億円で468億円、2026年3月期は2,916億円で477億円である。

注目したいのは、売上収益が2期続けて減っているのに営業利益が増え続けている点だ。営業利益率は12.8%、15.6%、16.4%と切り上がり、ROEも8.9%、12.2%、12.8%と上がっている。

医薬品業種の中央値と並べると、この水準の意味が見えてくる。2026年3月期時点で業種のROE中央値は3.0%、営業利益率の中央値は2.8%である。参天製薬はどちらも大きく上回る。

ところが粗利率で見ると話が変わる。2026年3月期の売上収益2,916億円に対して売上総利益は1,697億円で、粗利率は58%台になる。業種の粗利率の中央値は56.7%だから、ほぼ同じ水準だ。

つまり原価の作り方で業種平均を引き離しているわけではない。差が付いているのは、粗利益から先の費用の使い方の側である。

2026年3月期の販売費及び一般管理費895億円の内訳を見ると、人件費が333億円、広告宣伝費及び販売促進費が141億円で、この2つが柱になっている。減価償却費及び償却費は50億円、手数料は31億円だ。

研究開発費は262億円で、売上収益に対して9%程度である。医薬品といえば研究開発費の重さが先に立つが、この水準は大型新薬の開発を抱える企業と比べれば軽い。眼科という領域に絞ったぶん、開発の的も絞れている構造だと読める。

もう一つ、ROEの上がり方には分母側の事情がある。

発行済株式数は2022年3月期末の4億70万株から、2026年3月期末には3億2,229万株まで減った。減少幅は7,841万株で、2割に近い。

自己株式の消却も続いている。2023年3月期に2,486万株で259億円、2024年3月期に1,200万株で153億円、2025年3月期に2,198万株で368億円を消却した。

その結果、親会社の所有者に帰属する持分は2022年3月期末の3,374億円から2026年3月期末の2,969億円へ縮んでいる。当期利益が増えるなかで分母が細れば、ROEは二重に押し上げられる。

キャッシュの使い方もこれと整合している。2026年3月期の営業キャッシュフローは435億円、投資キャッシュフローは▲129億円、財務キャッシュフローは▲493億円だった。

設備投資は2022年3月期の222億円から2026年3月期は73億円まで絞られている。稼いだ資金を設備ではなく株主へ回す配分だ。

自己資本比率は70.2%と高く、業種の中央値69.7%とほぼ並ぶ。5期を通じても2022年3月期の73.4%から70%前後で動いており、株数を減らしながら比率の水準はほとんど動かしていない。

もっとも、負債をほとんど使わない財務が資本効率の観点で最適かどうかは、また別の論点になる。配当性向は33.3%で業種の中央値48.3%より低く、配当を抑えて自己株式の取得に回してきた配分と読める。

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出所：参天製薬株式会社有価証券報告書をもとに筆者作成

利益の作り方が入れ替わろうとしているのが、この会社の直近の姿だ。

売上を積み増して利益を伸ばす段階から、売上が横ばいでも利益と資本効率を切り上げる段階へ移った。2期続けて減収なのに営業利益が増えたのは、その表れだろう。

ただ、この移り方には期限がある。株数を減らして分母を細らせる手は、いつまでも同じ効果を出し続けるわけではない。自己資本が縮み続ければ、次は投資余力の側に効いてくる。

設備投資を数年で3分の1近くまで絞った配分も、同じ論点につながる。眼科という領域の深掘りが重い投資を要さないのなら合理的だが、要するのに絞っているなら、いずれ成長率の側へ跳ね返る。

私が次に見たいのは、増収がどこまで戻るかだ。海外の伸びを為替抜きで測り直したうえで、国内の減少幅が縮むかを追う。資本効率の数字より、その一点に着眼して観察していきたいところだ。

石津大希