5. 5期のキャッシュフローが映す、借りて回す時代の終わり
資本配分を5期分のキャッシュフローで追ってみたい。
2022年3月期の営業キャッシュフローは▲51億円だった。運転資金が膨らみ、本業から現金が出ていく期である。この年の財務キャッシュフローは155億円の収入で、外部からの資金調達が穴を埋めた形だ。
2023年3月期は営業キャッシュフローが110億円の収入に転じた。ところが翌2024年3月期は37億円、2025年3月期は28億円と細っていく。
その間も財務キャッシュフローは2024年3月期に76億円、2025年3月期に50億円と、いずれも収入超だった。借りて回す。この構図が4期続いたことになる。
2026年3月期で、ここが逆を向く。営業キャッシュフローは19億円と5期で最も小さい水準まで落ちた一方、財務キャッシュフローは▲108億円の支出になった。
会社によれば、110億円の長期借入金の返済を実行したことが主因である。営業キャッシュフローが前期から減ったのは、金属価格の上昇で棚卸資産が増え、その分の支出がかさんだためだという。
投資キャッシュフローも▲9億円にとどまり、中身は国内設備の維持更新が中心だ。稼いだ現金を上回る金額を返済に充て、投資は絞る。事業再生計画の初年度らしい資金の配り方である。
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出所：東邦亜鉛株式会社 有価証券報告書をもとに筆者作成
6. 有利子負債624億円と、無配が続いている理由
期末の有利子負債残高は624億円である。現金及び現金同等物は111億円だから、差し引けば500億円規模の負債が実質的に残る計算になる。
会社は財務政策として、短期の運転資金は自己資金と金融機関からの短期借入で賄い、設備投資などの長期資金は第三者割当増資による自己資本を基本に運営する方針を示している。2024年12月に公表した事業再生計画の前提として第三者割当増資を完了し、全取引金融機関と債権者間協定書を締結したことも明記されている。
配当は2026年3月期まで無配が続き、2027年3月期の予想も0円だ。稼いだ現金を株主に回す前に、まず負債を軽くする。順序としては筋が通っている。
負債は本来、資本コストを下げる道具でもある。だが返済負担が事業のキャッシュ創出力に対して重すぎると、その道具は逆に経営の自由度を奪う。
営業キャッシュフロー19億円に対して有利子負債624億円という並びは、まだ後者に近い位置にあるとみるのが自然だろう。無配が続いていることを還元姿勢の問題として読むのではなく、資本配分の順番の問題として読むほうが、この会社の実像に近い。
7. 2027年3月期は売上+42%予想。1Qの姿と読み合わせる
2027年3月期の通期予想は、売上高1,785億円で前期比+42.2%、営業利益67億円で▲0.3%、経常利益45億円で▲20.7%、当期利益34億円で▲27.9%となっている。
売上が4割増える一方、営業利益は横ばい、その下の利益は減る。増収と減益が同居する予想だ。
1Qの実績はどうか。売上高311億円に対し、営業損失▲2億円、経常損失▲5億円、当期利益は2億円だった。売上の進捗は通期予想の2割弱で、利益はまだ立ち上がっていない。
四半期ごとの振れがある事業なので、この1点だけで通期予想の達成を云々するのは早計だろう。
ただ、売上を4割伸ばしながら利益がついてこない予想を会社自身が置いているという事実は、収益構造の課題がまだ残っていることを示している。
株価が織り込みにいったのは黒字転換という結果なのか、それとも再生計画の進捗という過程なのか。ここは投資家によって読みが分かれるところだ。
8. 筆者コメント
増収と減益が同時に立つ予想は、何を示唆するのか。
売上が4割伸びる絵を描きながら、営業利益は前期並みに置く。この組み合わせは、伸びるのが利幅の薄い取引だという見立てが会社側にあることを意味するとみるのが自然だ。
製錬という事業は、原料を買って加工して売る構造上、相場が上がれば売上は膨らむ。だが買鉱条件が悪ければ利幅は残らない。そう考えると、この会社の再生が本当に終わったと言えるのは、売上の増減とは別に利幅が安定してからだろう。
もう一点、私が気にしているのは資金の使い道の順番だ。返済を優先する資本配分は、財務の傷を癒すという意味では正しい。
ただ、投資が維持更新中心に絞られた状態が長引けば、設備の競争力そのものが削れていく。負債を減らす速度と、事業に張り直す速度。この二つのバランスがどこで切り替わるのかに着眼して、次の決算を眺めたい。
参考資料
9.1 免責事項
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石津 大希
